Fonds-News KW 35 | 27.08.2024

„Don't fight the Fed“

Fed-Präsident Jerome Powells „Wendepunkt-Rede“ in Jackson Hole 2024

Das, was für die Schifahrer:innen die „Streif“ in Kitzbühel, für die Tennisfans Wimbledon oder für die Formel-1-Fans der große Preis von Monaco ist, ist für Wirtschaftsinteressierte Jackson Hole, ein Tal in den Rocky Mountains im US-Bundesstaat Wyoming. Es ist bekannt für seine atemberaubende Natur, insbesondere im Grand-Teton-Nationalpark, sowie für seine erstklassigen Skigebiete und Outdoor-Aktivitäten.

Jedes Jahr veranstaltet die „Federal Reserve Bank of Kansas City“ das Jackson Hole Economic Symposium, eine wichtige Konferenz, die seit 1978 dort abgehalten wird. An dieser Konferenz nehmen Zentralbanker, Finanzminister, führende Wirtschaftsdenker und Akademiker aus der ganzen Welt teil, um über globale Wirtschaftsfragen zu diskutieren. Es ist bekannt dafür, dass wichtige Ankündigungen und Diskussionen über die zukünftige Geldpolitik gemacht werden, was oft große Auswirkungen auf die globalen Finanzmärkte hat. Und auch diesmal wartete man letzten Freitag gespannt auf die Rede des amerikanischen Notenbank-Präsidenten („Fed-Präsident“) Jerome Powell. Nicht zuletzt deshalb, da die Notenbankpolitik einen entscheidenden Einfluss auf die zukünftige Entwicklung der Märkte hat. „Don't fight the Fed“ – ein Sprichwort, das als Erinnerung dient, dass es für Investor:innen riskant sein kann, sich gegen diese mächtige Institution zu stellen. Es ist nicht ohne Grund ein zentrales Sprichwort in der Finanzwelt geworden.

Achterbahn der Gefühle

In den letzten Wochen mussten die Anleger:innen in kürzester Zeit eine wahre Achterbahn der Gefühle durchleben. Der Nikkei-Crash Anfang August 2024 wurde durch eine unerwartete Zinsanhebung der Bank of Japan um 15 Basispunkte ausgelöst. Diese Zinsanhebung führte zu einer plötzlichen Aufwertung des Yen, was wiederum eine Welle von Margin Calls (Abrufen von Sicherheiten) verursachte. Investor:innen, die im Rahmen des Yen-Carry-Trades große Summen in verschiedenen internationalen Märkten investiert hatten, waren gezwungen, ihre Positionen aufzulösen, um ihre Kredite zurückzuzahlen, was zu einem massiven Abverkauf von Aktien führte.

Die Situation beruhigte sich sehr rasch und nicht zuletzt aufgrund einer Rekordzahl an ausstehenden Puts (Absicherungsinstrumente gegen fallende Aktienkurse) und deren Rückeindeckung wurde eine rasante Gegenbewegung mit steigenden Aktienkursen eingeleitet, wodurch sich die Indizes weitgehend bereits wieder auf alten Top-Niveaus befinden.  Das erste „Schlagloch“ der Strecke wurde somit gut bewältigt.

Powell signalisiert Wendepunkt hin zu einer expansiven Geldpolitik

In dieser Phase grundsätzlicher Unruhe auf den Märkten war es nun besonders spannend, was der Chef der führenden Notenbank der Welt zu berichten hatte. Und seine Rede hatte es in sich, denn sie war ein wichtiger Wendepunkt in der Geldpolitik der USA. Nach Jahren der Zinserhöhungen zur Bekämpfung der Inflation signalisierte Powell, dass die Fed  bereit sei, die Zinsen zu senken, da die Inflationsgefahr, welche aktuell bei knapp 3 % liegt, aus Sicht der Fed  weitgehend gebannt sei und der Arbeitsmarkt, der sich lange überhitzt zeigte, sich stabilisiert habe.  Zeitpunkt und Ausmaß der ersten Zinssenkung bleiben offen. Die Märkte gehen nun von einer ersten Zinssenkung bereits im September von 0,25 %, vielleicht sogar 0,50 % aus. Die Fed hat in den USA zwei grundsätzliche Aufgaben: einerseits die Inflation zu bekämpfen, andererseits aber auch – und das ist der Unterschied gegenüber der EZB, die dieses Mandat nicht hat – die Wirtschaft und damit die Arbeitslosigkeit in den USA, durch geeignete Geldpolitik bestmöglich zu lenken. Diese zwei wirtschaftspolitischen Ziele, nämlich „Arbeitslosigkeit“ und „Inflation“ liegen wie zwei Gewichte links und rechts auf der Waage. War bisher die Bekämpfung der Inflation im primären Fokus, so begann mit Freitag die Zeitenwende der Fed. Ab sofort steht die Belebung der Wirtschaft und somit die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit im zentralen Fokus der Fed.   

Zusammengefasst sind folgende Aussagen die zentralen Botschaften seiner Rede:

1. „Es ist an der Zeit, die Politik der Fed anzupassen“

2. Die Fed „wird alles tun“, um einen starken Arbeitsmarkt zu unterstützen

3. Fed begrüßt keine weitere Schwächung des Arbeitsmarktes

4. Es besteht zunehmende Zuversicht, dass die Inflation auf 2 % zusteuert

5. Die Risikoverteilung für Fed-Mandate hat sich verändert

6. Die Inflation ist deutlich zurückgegangen und liegt nun im Bereich des Ziels

Fazit: Der Wendepunkt der Fed  ist offiziell erreicht.

Wie sind diese Aussagen zu interpretieren?

Wie immer an ökonomischen Wendepunkten kann man das Glas halb voll oder halb leer sehen. Und so ist es nicht verwunderlich, dass die Konsequenzen daraus äußerst kontrovers diskutiert werden. Sehen manche Analyst:innen nun das Idealszenario einer „sanften Landung“ der Wirtschaft erreicht und sehen die kommenden Zinssenkungen der Fed  positiv für die Märkte, so verweisen andere auf die Gefahr eines weiter schwächer werdenden Dollars verbunden mit der Gefahr, die Bekämpfung der Inflation zu früh abgebrochen zu haben und neue Inflationsschübe zu provozieren. Andere Marktbeobachter:innen sehen in den angekündigten Maßnahmen ohnedies schon ein „Hinterherhecheln“ der Fed gegenüber der wirtschaftlichen Lage, da sie den Beginn der Wirtschaftseintrübung bereits früher und nun schon deutlich fortgeschrittener sehen.

Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass die offiziellen US-Arbeitsstellen in 2024 vom staatlichen „Bureau of Labor Statistics“ am letzten Mittwoch um 818.000 Stellen geändert werden mussten, die nach 2009 zweitgrößte jemals nach unten korrigierte Zahl, und somit laut Skeptiker:innen der Arbeitsmarkt viel früher zu schwächeln begann, als die falsche allgemeine Meinung vermutete. Erst Anfang dieses Monats zeigten sich Märkte und Ökonom:innen besorgt über die Veröffentlichung des Beschäftigungsberichts für Juli, der eine Arbeitslosigkeit in den USA von nunmehr bereits 4,5 % auswies. Andere Kennzahlen wie Arbeitslosenanträge und offene Stellen fielen in diesem Bericht besser aus und deuten auf eine moderatere Verlangsamung hin.

Sahm-Regel schlug an

Die Höhe der Arbeitslosenrate von 4,5 % löste damit aber vor allem auch die Sahm-Regel aus. Diese nach der Ökonomin Claudia Sahm benannte Regel signalisiert den Beginn einer Rezession, wenn der gleitende Dreimonatsdurchschnitt der Arbeitslosenquote um 0,5 Prozentpunkte oder mehr über dem niedrigsten Wert der letzten 12 Monate liegt. Diese Regel zeigte die tiefen Rezessionen recht zuverlässig an. Als Beispiele gelten die Rezession 1970, die Stagflation 1973/74, die Double Dip-Rezession Anfang der 1980-er Jahre, die Save & Loan-Krise Ende der 1980er- und Anfang der 1990er-Jahre, die Tech-Blase im Jahr 2000, die Finanzkrise 2008 und zuletzt die Pandemiekrise vor drei Jahren. Diese Regel soll somit grundsätzlich eine frühzeitige Warnung vor wirtschaftlichen Abschwüngen geben und schlug nun seit der Pandemie eben wieder erstmalig an.

Daher ist es nicht weiterhin verwunderlich, dass auch der Fed-Präsident nun die Bekämpfung der steigenden Arbeitslosenrate besonders genau beobachtet. Dies könnte zu verstärkten Anstrengungen führen, die Wirtschaft durch fiskalische und monetäre Maßnahmen zu stützen. Nicht zu vergessen ist, dass Anfang November in den USA ein neuer Präsident gewählt wird. Jede wirtschaftliche Schwäche wird als Handicap für die regierenden Demokraten gewertet. Somit wird das weitere Fed-Handeln kurzfristig auch politischen Einfluss haben.

Wie reagierte der Markt in der Vergangenheit am Beginn von Zinssenkungen der Fed?

Die Aktienmärkte reagierten kurzfristig positiv auf Powells Ankündigung. Der breite amerikanische Index S&P 500 stieg am letzten Freitag nach der Rede um etwa 1 %, da Investor:innen die Aussicht auf niedrigere Finanzierungskosten und eine potenzielle Verlängerung des Wirtschaftsbooms begrüßten.

Historisch gesehen führen Zinssenkungen der Fed  mittelfristig häufig zu einem Anstieg der Aktienkurse, da sie die Ertragsaussichten für Unternehmen verbessern und alternative Anlagen wie Anleihen weniger attraktiv machen.

Die Reaktionen der Finanzmärkte auf Zinssenkungen in den USA waren in der Vergangenheit in den Wochen danach aber stets unterschiedlich, abhängig vom wirtschaftlichen Kontext und der Phase des Konjunkturzyklus. Ein gewisses Muster, wenngleich es ein solches in einer komplexen Wirtschaft kaum zu geben scheint, war aber doch erkennbar.

Positive Interpretation einer neuen expansiven Notenbankpolitik kann auch umschlagen

Sehr vieles wird in den nächsten Wochen davon abhängen, wie stark sich nun die US-Wirtschaft abkühlt und wie schnell die Arbeitslosenrate steigt. Wenn dies im beschleunigten Tempo zu beobachten ist, dann zeigen die Beispiele der Vergangenheit, dass diese Zinssenkungen dann in ihrer positiven Interpretation als Wirtschaftsstimulator rasch umschlagen und als Zeichen wirtschaftlicher Schwäche interpretiert werden. In solchen Fällen reagierten die Aktienmärkte kurzfristig deutlich negativ, da die Investor:innen befürchteten, dass die Wirtschaft in eine stärkere Rezession abrutschen könnte. Beispiele hierfür sind die Jahre 1970 und 1989 mit einer Kurskorrektur von rund minus 20 %, 1981 mit rund minus 24 %, 1973 und 2000 mit je rund minus 40 % und 2007 mit sogar rund minus 56 Prozent zu nennen. In diesen Jahren wurden die Zinssenkungen der Fed  im Laufe der Abkühlung nicht als Wirtschaftsimpuls interpretiert, sondern als Linderung wirtschaftlicher Probleme erkannt. Sobald die Fed  die Zinsen senkte, betrug in diesen Jahren der durchschnittliche Ausverkauf im S&P 500 etwa 30 %, und es dauert im Schnitt rund 13 Monate, bis der Tiefpunkt erreicht war.

Lange anhaltende und stark ausgeprägte inverse Zinskurve

Eine weitere wirtschaftliche Konstellation lässt Börsian:innen ebenfalls nachdenklicher werden. Eine inverse Zinskurve, bei der kurzfristige Anleihen höhere Renditen bieten als langfristige, ist oft ein Vorbote einer Rezession. In der Vergangenheit ging eine inverse Zinskurve häufig Rezessionen voraus. Die aktuelle inverse Zinskurve könnte darauf hindeuten, dass die Märkte eine wirtschaftliche Abschwächung erwarten, trotz der bevorstehenden Zinssenkungen. Die Dauer und Intensität der inversen Zinskurve ist hierbei so stark ausgeprägt wie in den letzten Jahrzehnten nicht mehr. Der Zinssenkungsspielraum der Fed  kann daher bei sich weiter moderateren Inflationsraten als groß bezeichnet werden.

Powell verwies in diesem Zusammenhang in seiner Rede auf das Jahr 2019, als er anmerkte, dass der Arbeitsmarkt aktuell sogar als schwächer als 2019 („All told, labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019“) einzustufen ist. Damals senkte die Notenbank bei deutlich niedrigerem Ausgangsniveau als heute den Zinssatz in der Folge schrittweise um rund 1,75 Prozentpunkte. Der Anleihemarkt könnte daher davon in nächster Zeit aufgrund sinkender Zinsen und aufgrund damit einhergehender steigender Anleihekurse weiter profitieren.

Der US-Dollar könnte aufgrund der Aussicht niedrigerer Zinsen weiter zur Schwäche neigen. Ein Zustand, der sich aufgrund der stark ansteigenden US-Staatsverschuldung sogar beschleunigen könnte, nicht zuletzt auch dann, wenn wichtige charttechnische Widerstände, an denen der Dollar nun angelangt ist, kurzfristig durchbrochen werden.

Bumpy Road mit langfristig sehr positiven Aussichten

Die kommenden Wochen werden somit durchaus spannend zu beobachten sein und die Marktvolatilität wird weiter zunehmen. Nun gilt es abzuwarten, ob sich das allseits erhoffte „Softlanding“ der Wirtschaft in den USA einstellt. Aktuell sind noch alle Voraussetzungen hierfür gegeben.

Es sollte aber nicht außer Acht gelassen werden, dass die vorhandenen Risiken eines schnelleren US-Wirtschaftsabschwungs nicht vom Tisch sind und die durchschnittliche Aktienquote des persönlichen Portfolios daher nochmals kritisch überprüft werden sollte.

Die gute Nachricht zum Schluss: Am Ende dieser „bumpy road“ (buckeligen Straße) zeigte sich in der Vergangenheit, dass sich während einer Phase nachhaltiger expansiver Geldpolitik der Notenbank der Aktienmarkt sehr oft außerordentlich positiv entwickelt hat. Sehen wir daher mit Recht zuversichtlich, kurzfristig aber auch mit dem nötigen Respekt und der erforderlichen Flexibilität in unserem Handeln auf die vor uns liegende Zeit.

WF