An den Aktienmärkten herrscht Partystimmung. DAX, STOXX 600, S&P 500, Nasdaq – Rekordhochs, so weit das Auge reicht. Selbst der japanische Nikkei 225 hat seine alte Bestmarke aus dem Jahr 1989 übertroffen.¹ Dabei sah die Welt vor zwei Jahren noch ganz anders aus. Steigende Zinsen, Ukraine-Krieg und Energiekrise ließen viele Kurse sinken.² Hinzu kam die Sorge vor einer neuen Bankenkrise, ausgelöst durch die Pleite der amerikanischen Silicon Valley Bank (SVB).

Der Start-up-Finanzierer war in Schieflage geraten, weil er hohe Summen in langlaufenden US-Staatsanleihen geparkt hatte. Mit der Zinswende in den USA verloren die Papiere deutlich an Wert, was kein Problem ist, solange es sich um Buchverluste handelt. Allerdings benötigten viele Tech-Firmen wegen der angespannten Wirtschaftslage Liquidität und riefen daher Gelder bei der SVB-Bank ab. Um sie auszahlen zu können, musste die SVB-Anleihen verkaufen und verlor dadurch 1,8 Milliarden Dollar. Als das bekannt wurde und eine Notkapitalerhöhung scheiterte, zogen Kunden aus Liquiditätssorgen Gelder in Milliardenhöhe ab. Die Bank musste daraufhin dichtgemacht werden und wurde unter staatliche Kontrolle gestellt. Vor allem im amerikanischen Finanzsektor löste die zweitgrößte Pleite nach Lehman ein Nachbeben aus. In der Folge kollabierten mit der Silvergate Capital Corp. – eine Spezialistin im Krypto-Bereich – und der Signature Bank zwei weitere Geldhäuser. Entsprechend groß war die Sorge vor einem Flächenbrand.^3,4

Gewinne am Fließband

Rückblickend betrachtet entpuppten sich die Ereignisse 2022 jedoch nur als kurze Störfeuer in einem langfristigen Aufwärtstrend. Trotz mäßigem Wirtschaftswachstum und der Corona-Krise haben sich viele Aktienindizes in den vergangenen fünf Jahren sehr gut entwickelt. Auch 2024 ist die Kursentwicklung bisher positiv verlaufen. Der STOXX^® Europe 600 ist gut vier, der DAX knapp sechs und der amerikanische S&P 500 sogar über 7 Prozent im Plus.¹

Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

Aktien-Investments vor allem in den USA haben sich für Anleger:innen allerdings nicht erst in den vergangenen Jahren ausgezahlt. Wer am 1. Jänner 2010 100 Dollar in den S&P 500 Total Return Index („Total Return“ berücksichtigt die erhaltenen Dividenden) gesteckt hat, ist heute etwa 500 Dollar reicher.⁵ Viele Investor:innen stellen sich daher berechtigterweise die Frage, wie lange das noch so weitergehen kann.⁶
 

Hinweis: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

Warnungen nehmen zu

„Crashpropheten“ gibt es, seit es Börsen gibt. Auch jetzt gibt es wieder Warnungen vor einem heftigen Absturz. Der US-Börsen-Analyst und Buchautor Harry S. Dent etwa erwartet, dass S&P 500 und Nasdaq 100 in diesem Jahr mehr als 80 Prozent einbrechen werden. Bei Kryptowährungen sieht er sogar einen Kollaps von mehr als 90 Prozent voraus.⁷ Zwar stellen sich derartige Vorhersagen nicht selten als leere Fehlprognosen heraus.⁸ Mittlerweile betonen aber auch immer mehr Akademiker und Marktforscher, dass es für die US-Unternehmen zumindest zunehmend schwieriger werden dürfte, das Wachstum zu erzielen, das erforderlich ist, um die derzeitigen Börsenrenditen in Zukunft fortzuschreiben.

Einer von ihnen: Michael Smolyansky. Der Fed-Ökonom warnt „vor deutlich geringerem Gewinnwachstum und Aktienrenditen in der Zukunft.“ Zur Begründung verweist Smolyansky auf die Entwicklung der Zins- und Unternehmenssteuersätze, die in den 30 Jahren vor der Pandemie kontinuierlich abgesenkt wurden und laut dem Ökonom in Summe für mehr als 40 Prozent des Wachstums der realen Unternehmensgewinne verantwortlich waren.

Den Berechnungen zufolge sank der effektive Unternehmenssteuersatz in den USA von 34 Prozent im Jahr 1989 auf 15 Prozent im Jahr 2019, während die Kreditaufnahme für die Unternehmen immer günstiger wurde. So betrug Anfang 1989 der Leitzins in den USA noch 9,1 Prozent. Anschließend ging es immer weiter runter, bis er Ende 2008 im Kampf gegen die Wirtschaftskrise dann praktisch auf null gesetzt wurde. In der Folge stiegen die realen Unternehmensgewinne von 1989 bis 2019 mit 3,8 Prozent pro Jahr fast doppelt so schnell wie von 1962 bis 1989, so Smolyansky. In den übrigen OECD-Ländern sah die Entwicklung ähnlich aus. Auch hier waren die Unternehmensgewinne im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) von den 1970er Jahren bis in die 1990er stabil und verdoppelten sich dann. Betrachtet man jedoch die Gewinne vor Zinsen und Steuern (Ebit) fiel die Entwicklung weit weniger eindrucksvoll aus. Laut dem Fed-Ökonom lag das reale Ebit-Wachstum von 1989 bis 2019 sogar einen Tick unter dem Durchschnittswert von 1962 bis 1989.^5,6,9,10 

Hinweis: Die Entwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

Die Welt ist heute eine andere

Inzwischen allerdings haben sich die Rahmenbedingungen für die Unternehmen deutlich verändert: Im Kampf gegen die Inflation haben die westlichen Zentralbanken die Leitzinsen so oft und kräftig erhöht wie nie zuvor.¹¹ Vor allem die Fed hat schwere Geschütze aufgefahren. Dort liegt der Schlüsselsatz nach elf Anhebungen seit März 2022 zwischen 5,25 und 5,5 Prozent.¹² Zwar hat die US-Notenbank für 2024 Zinssenkungen in Aussicht gestellt. Wann und wie oft die Währungshüter an der Schraube drehen, bleibt allerdings abzuwarten.¹³ Auch gibt es keine Garantie dafür, dass der Hauptrefinanzierungssatz so stetig sinkt, wie es in den Jahrzehnten vor der Pandemie der Fall war, geschweige denn irgendwann wieder auf die Tiefststände von vor dem Ukraine-Krieg zurückfällt. Im Moment jedenfalls ist die US-Wirtschaft dafür zu robust.¹⁴ Zudem zeigt sich die Inflation hartnäckiger als erwartet.¹⁵

Hinweis: Die Entwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

Auch in Sachen Unternehmenssteuern hat der Wind gedreht. Zwar hat Ex-US-Präsident Donald Trump im Falle einer Wiederwahl angekündigt, die Unternehmen weiter zu entlasten. Viel Spielraum besteht auch angesichts des Verhältnisses der US-Schulden zum BIP allerdings wohl nicht mehr. ¹⁶ Mit seiner Steuersenkungsabsichts-Bekundung steht Trump außerdem derzeit ziemlich alleine da. Anderswo schwingt das Pendel eher wieder in die andere Richtung. So zeigt eine „Economist“-Analyse von 142 Ländern, dass der mittlere gesetzliche Körperschaftssteuersatz in den Jahren 2022 und 2023 zum ersten Mal seit Jahrzehnten gestiegen ist.⁵ Beispiel ist Großbritannien. Das Vereinigte Königreich hat ab dem 1. April 2023 die Körperschaftssteuer für Unternehmen, die mehr als 250.000 britische Pfund Gewinn im Jahr machen, von 19 auf 25 Prozent erhöht.¹⁷

Im Rahmen des BEPS 2.0 Projekts der OECD haben sich außerdem rund 140 Staaten auf die Einführung einer globalen Mindeststeuer von 15 Prozent für global tätige Konzerne mit einem jährlichen Umsatz von mindestens 750 Mio. Euro geeinigt.¹⁸ Die Steuerlast der betroffenen Konzerne dürfte dadurch laut dem „Economist“ um 6,5 bis 8,1 Prozent steigen. Um Aktionär:innen also ähnliche Gewinnsteigerungen wie in den Jahren vor der Pandemie zu präsentieren – und damit den bereits teils ambitionierten Bewertungen bzw. hohen Erwartungen gerecht zu werden, werden sich die Unternehmen ganz schön ins Zeug legen müssen.

Ein konkretes Beispiel dafür gibt Jordan Brooks von AQR Capital Management. Bei einem Anstieg der Steuer- und Zinslast auf 35 Prozent, so der Manager, müssten die Unternehmen – selbst wenn sich die Bewertungen wieder ihrem Mittelwert annähern – ihre realen Gewinne um neun Prozent pro Jahr steigern, um auch nur die Hälfte der Renditen zu erzielen, die Aktienanleger:innen seit 2010 an der Börse eingefahren haben. Das sei in der Geschichte bislang nur zwei Mal gelungen – und jedes Mal ging ein Crash voraus. Einmal nach dem Platzen der Dotcom-Blase, ein zweites Mal nach der Finanzkrise 2008/2009.⁵

Hinweis: Die Entwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

KI als Retter?

Die Börse scheint sich davon bislang wenig anzunehmen. Es ist vor allem das Thema Künstliche Intelligenz (KI), das die Hoffnung auf weiter üppige Unternehmensgewinne am Leben hält. Nicht ohne Grund: KI gilt als digitale Schlüsseltechnologie der Zukunft und als regelrechter Tausendsassa. Ob in der Industrie, im Gesundheitswesen oder im Metaverse: KI-Anwendungen sind überall zu finden und bieten enorme Potenziale für Innovation und Wachstum.¹⁹

Auch bei vielen Expert:innen weckt das Thema große Erwartungen. An mancher Stelle heißt es sogar, die mit KI möglichen Produktivitätssteigerungen könnten denen des Internetbooms in den 90er Jahren entsprechen und so zum großen Wachstumstreiber der nächsten Jahrzehnte werden. Das Unternehmens- und Strategieberatungsunternehmen McKinsey geht davon aus, dass KI die Wirtschaftsleistung bis 2020 um rund 13 Billionen Dollar und somit das globale BIP um etwa 1,2 Prozent pro Jahr steigern könnte. Goldman Sachs geht sogar so weit zu schätzen, dass das jährliche globale BIP dank generativer KI um satte sieben Prozent zulegen könnte. Die Prognosen für die Unternehmensgewinne sehen entsprechend aus: Morgan Stanley schätzt, dass die Nettomargen der S&P 500-Unternehmen im Jahr 2025 aufgrund von KI um bis zu 50 Basispunkte steigen werden.^20,21

Hinweis: Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Entwicklungen.

Viele Fragezeichen

Ob es wirklich so kommt, bleib abzuwarten. In vielen Bereichen steckt die KI noch in den Kinderschuhen.²² Technologischer Fortschritt ist außerdem nur ein Faktor, der die Geschäftsentwicklung der Konzerne in den kommenden Jahren beeinflusst. Auch das zunehmend schwierige geopolitische Umfeld stellt die Konzerne vor Herausforderungen. Sollte Trump US-Präsident werden, will er außerdem einen neuen Handelskrieg mit China anzetteln.²³ Europa dürfte ebenfalls nicht ungeschoren davon kommen.²⁴ Spannend zu sehen wird außerdem sein, ob die Notenbanken den Zinserwartungen der Marktteilnehmer:innen gerecht werden. Und auch das Thema Inflation dürfte den Aktienmarkt noch eine Weile beschäftigen. Zwar muss das nicht zwangsläufig das Ende der Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten bedeuten. Es kann allerdings sicher nicht schaden, den Aktienanteil im Depot etwas konservativer auszurichten. Möglich ist das etwa mit Garant- oder Express-Anleihen, von denen die Erste Group einige im Angebot hat.

Garant Anleihen und Express Anleihen in Zeichnung